鈷價漲跌動態輪回，庫存水平是追蹤的重要邏輯線。鈷是小金屬，價格彈性較大，從過去15年的漲跌歷史看，兩輪完整的漲跌周期均伴隨著鈷庫存的重大變動。追蹤庫存水平是判斷鈷價漲跌的重要線索。經過超一年的單邊下跌行情后，鈷的庫存重心已經回歸到供給端。剔除掉各環節合理庫存后，中間商凈庫存約1000噸左右，正極廠凈庫存基本為零，而供給端已經累積了超過3萬噸的鈷庫存。下游極低的庫存是鈷價見底的重要標志，而引導價格趨勢反轉還需要一個催化劑。
嘉能可關停Mutanda調控全球鈷供給，未來3年鈷供給存缺口。嘉能可關停Mutanda銅鈷礦是鈷供需反轉和鈷價止跌回升的重要催化劑。在鈷價低迷的情況下，嘉能可下調2019年鈷產量指引至4.3萬噸，并計劃年底前關停年產2.7萬噸的Mutanda銅鈷礦。供給端沒有能夠滿足2.7萬噸缺口的鈷礦，關停Mutanda無疑給予了市場堅定的鎖量預期，我們預計未來三年鈷供給總量縮減為13.67/14.6/16.21萬噸，分別較原預期縮減1.66/3.77/0.88萬噸。在需求端，動力電池需求未發生較大的變化，3C領域有望因為5G提前普及而對鈷需求有年均4500噸的增量。預計2019-2021年鈷供需平衡反轉，供給缺口分別為0.2/0.77/0.92萬噸。
從供給端到消費端，鈷庫存在漲價中完成轉移。嘉能可停礦刺激鈷止跌回升，下游正極廠開啟補庫存是鈷價長期上行的驅動因素。在鈷價上漲過程中，正極廠將逐漸加大合理庫存和凈庫存水平，預計未來3年，供給端庫存將下降至2.01萬噸，基本等于上游1.8萬噸的合理庫存水平。超過3.3萬噸的庫存水平轉移至下游，其中供給缺口為1.9萬噸，合理庫存為0.9萬噸，下游盈余庫存為0.5萬噸。
鈷價上漲提升產業鏈盈利水平，上游彈性最大。自嘉能可消息刺激后，目前MB價格持續回升到18美元/磅左右，上游毛利率有所恢復。根據測算，當鈷價上漲至23美元/磅時，產業鏈利潤明顯向上游轉移，正極及以上各環節單噸毛利提升，其中開采冶煉和前驅體環節漲幅最大，正極噸毛利漲幅低于鈷價漲幅，這將驅動正極廠在鈷漲價過程中加大庫存水平，利用低價庫存來對沖鈷漲價的不利影響，從而獲得更高的盈利水平。
投資建議與投資標的：我們認為嘉能可的調控作用效果將超出預期，未來三年鈷價上漲是確定性事件，建議全面配置鈷產業鏈。其中彈性最大的是上游開采和冶煉環節，推薦華友鈷業（603799，買入），建議關注寒銳鈷業（300618，未評級）、洛陽鉬業（603993，未評級）。其次前驅體環節將受益價格上漲和毛利率提升雙重刺激，盈利彈性大于鈷價漲幅，推薦格林美（002340，買入）、華友鈷業（603799，買入），建議關注道氏技術（300409，未評級）。中游正極材料行業推薦在鈷價低點補庫存的當升科技（300073，增持），建議關注廈門鎢業（600549，未評級）、容百科技（688005，未評級）。
風險提示：鈷金屬價格大幅波動帶來的業績風險；鈷銅礦產資源開發風險；匯兌稅率風險；政策性風險；剛果金稅收風險；需求不達預期風險。
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