杉杉股份為全球鋰電材料龍頭企業(yè)，綜合產(chǎn)銷量全球第一，其中正極材料國(guó)內(nèi)第一，負(fù)極材料國(guó)內(nèi)第二（人造石墨國(guó)內(nèi)第一），電解液行業(yè)領(lǐng)先，受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和鈷漲價(jià)，業(yè)績(jī)亮眼。目前公司正極材料總產(chǎn)能達(dá)3.3萬(wàn)噸，2016年出貨量約為1.8萬(wàn)噸，是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大正極材料生產(chǎn)商，主營(yíng)鈷酸鋰、三元、錳酸鋰等多種正極材料，市場(chǎng)占有率在20％左右，客戶基本覆蓋國(guó)內(nèi)主流電芯廠，并拓展海外客戶。公司規(guī)模效應(yīng)明顯，且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，2016年公司正極材料毛利率21%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。2017年上半年受益于鈷漲價(jià)，并且高端客戶占比逐步提升，公司鈷酸鋰及三元材料盈利能力進(jìn)一步提升。負(fù)極材料方面公司總產(chǎn)能達(dá)到5萬(wàn)噸，除打造全球最大石墨基地外，公司已經(jīng)具備硅碳負(fù)極的小批量產(chǎn)能力。電解液業(yè)務(wù)2016年扭虧為盈，目前產(chǎn)能為1.5萬(wàn)噸，未來(lái)2000噸六氟磷酸鋰和2萬(wàn)噸電解液一體化項(xiàng)目的逐步投產(chǎn)將顯著提高電解液業(yè)務(wù)毛利率。
Tesla銷量開始逐步爆發(fā)，海外汽車巨頭紛紛發(fā)布電動(dòng)化戰(zhàn)略，新款車型集中于2018-2019年上市，全球電動(dòng)化浪潮開啟，電動(dòng)乘用車市場(chǎng)開始進(jìn)入高速成長(zhǎng)期，國(guó)內(nèi)鋰電材料廠商將受益于全球化采購(gòu)。我們預(yù)計(jì)2020年全球電動(dòng)車市場(chǎng)銷量有望達(dá)到450萬(wàn)輛以上，電動(dòng)乘用車市場(chǎng)達(dá)到400萬(wàn)輛以上，2016-2020年的年均復(fù)合增速50%，滲透率提升到5%，2020年以后電動(dòng)車相對(duì)燃油車的比價(jià)優(yōu)勢(shì)出來(lái)，2025年前都將保持高增長(zhǎng)。隨著海外電動(dòng)車高速增長(zhǎng)及中國(guó)電動(dòng)車市場(chǎng)的爆發(fā)，預(yù)計(jì)2020年全球動(dòng)力鋰電需求將超過190GWh（2016年全球?yàn)?2gwh），對(duì)應(yīng)正極材料需求30萬(wàn)噸（2016年為約8萬(wàn)噸），負(fù)極材料16萬(wàn)噸（2016年為4萬(wàn)噸），電解液17萬(wàn)噸（2016年為4.5萬(wàn)噸）。當(dāng)前電池材料全球化供應(yīng)和本地化配套逐步加強(qiáng)，國(guó)內(nèi)鋰電材料企業(yè)迎來(lái)歷史性機(jī)遇。
國(guó)家支持新能源車發(fā)展態(tài)度明確，積分制預(yù)計(jì)四季度將正式推出，同時(shí)客車和專用車銷量逐步會(huì)回暖，三季度高增長(zhǎng)可期。預(yù)計(jì)2017年下半年新能源汽車銷量將保持緩速增長(zhǎng)，全年銷量有望達(dá)到70萬(wàn)輛；2018年新車型集中上市，政策、行業(yè)環(huán)境更加穩(wěn)定，且2019年補(bǔ)貼退坡帶來(lái)?yè)屟b效應(yīng)，因此2018年為大概率為大年。往后看，積分制有望2018年正式實(shí)施，2020年需要150-170萬(wàn)輛乘用車可滿足積分制要求，另外技術(shù)水平不斷提高，電動(dòng)車成本也將下降，預(yù)計(jì)到2020汽車銷量200萬(wàn)輛以上，對(duì)應(yīng)動(dòng)力鋰電需求約90gwh（2016年國(guó)內(nèi)為30gwh）。
2016年下半年起，由于供需失衡，國(guó)內(nèi)外鈷價(jià)均大幅上漲，目前產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存水平較低，短期依然看漲。目前國(guó)內(nèi)鈷價(jià)格已上漲至40萬(wàn)元/噸以上，預(yù)計(jì)接下來(lái)兩年時(shí)間內(nèi)仍將持續(xù)走高。鈷供應(yīng)方面，由于剛果金爆發(fā)國(guó)內(nèi)沖突和整頓國(guó)內(nèi)鈷礦生產(chǎn)，鈷產(chǎn)量下降，國(guó)際上其他各大鈷供應(yīng)商近期也沒有大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，預(yù)計(jì)2017年全球鈷供應(yīng)量將基本維持16年10萬(wàn)噸左右的水平；另外，國(guó)內(nèi)廠商看好鈷的前景引發(fā)鈷庫(kù)存增加，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)鈷供應(yīng)越發(fā)緊張。需求來(lái)看，隨著動(dòng)力電池對(duì)三元材料的青睞，預(yù)計(jì)2017年全球動(dòng)力及消費(fèi)類電池新增6700噸鈷需求，因此供給偏緊將延續(xù)，鈷價(jià)格依然看漲。
服裝和投資業(yè)務(wù)赴H股上市，公司聚焦主業(yè)新能源。公司近年調(diào)整傳統(tǒng)服裝業(yè)務(wù)，將杉杉品牌公司打造成公司經(jīng)營(yíng)品牌服裝業(yè)務(wù)的唯一經(jīng)營(yíng)平臺(tái)，盈利能力穩(wěn)定，現(xiàn)擬以H股方式在香港聯(lián)交所上市。投資業(yè)務(wù)包括金融股權(quán)投資、類金融業(yè)務(wù)及以上海創(chuàng)暉為平臺(tái)開展的PE基金業(yè)務(wù)，2017年5月23日控股子公司富銀融資股份公開發(fā)行H股股票及上市申請(qǐng)并獲香港聯(lián)交所批準(zhǔn)，公司投資業(yè)務(wù)將進(jìn)一步擴(kuò)大。公司不斷優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，科學(xué)布局，逐步將重點(diǎn)聚焦到新能源業(yè)務(wù)。
投資建議：我們預(yù)計(jì)2017-2019年歸屬母公司股東凈利潤(rùn)為7.32億元、9.04億元、11.23億元，增速121.6%/23.5%/24.2%，EPS為0.65/0.81/1.00元，對(duì)應(yīng)PE為29x/24x/19x。考慮到公司為鋰電池材料龍頭，已形成新能源產(chǎn)業(yè)鏈上下游雙閉環(huán)，隨著新能源汽車持續(xù)發(fā)展，鋰電池材料需求不斷增加，再加上近期鈷價(jià)持續(xù)上漲，我們給以目標(biāo)價(jià)24.3元，對(duì)應(yīng)2018年30x，首次覆蓋給以“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)家對(duì)新能源車政策支持不及預(yù)期，新能源車銷量下降；公司產(chǎn)銷不達(dá)預(yù)期；鈷價(jià)下滑導(dǎo)致正極材料價(jià)格下滑。
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