鋰電池巨頭之殤 寧德時代能否幸免？

4月的資本市場，鋰電池巨頭頻頻迎來投資者關注，不過關注點不再是業績大幅增長，而是債務危機、業績下滑。

鋰電池巨頭之殤

堅瑞沃能大幅虧損

4月1日，堅瑞沃能的一則債務違約公告揭開了公司的債務黑洞面紗，隨即公司進入了危機模式。27日，堅瑞沃能發布的2017年報揭示了其真實業績：2017年度公司實現營業收入96.60億元，較上年同期增長152.88%，實現營業利潤-36.37億元，較上年同期降低788.83%，實現歸屬于母公司所有者的凈利潤為-36.84億元，較上年同期降低966.82%；這與其稍早前發布的業績快報大相徑庭，快報顯示：2017年實現營業總收入為101.81億元，比上年同期增長166.55%；營業利潤為7.13億元，比上年同期增長37.36%；利潤總額為7.32億元，比上年同期增長31.24%；歸屬于上市公司股東凈利潤為5.22億元，比上年同期增長22.71%。

堅瑞沃能稱，業績變臉的原因是受國家新能源汽車政策補貼調整、子公司沃特瑪業務擴張增速過快、應收賬款回款較慢，資金鏈緊張等綜合因素的影響，子公司沃特瑪2017年度實現的凈利潤未達到盈利預測值，后續未來盈利預估與預期也會存在較大差異，收購沃特瑪產生的商譽存在較大減值跡象，基于謹慎性原則，為更加真實、準確地反映公司截至2017年12月31日的資產狀況和財務狀況，公司對收購深圳市沃特瑪電池有限公司時所形成的商譽計提了全額減值。

如此，未來堅瑞沃能業績下滑似乎也順理成章，其同日公布的2018年第一季度報告顯示：2018一季度堅瑞沃能實現營業收入11.17億元，較上年同期的27.83億元減少59.88%；實現歸屬于母公司所有者的凈利潤為-3.19億元，較上年同期的2.54億元減少225.86%。

更要命的是，堅瑞沃能債臺高筑且償還困難。根據財報，截至2018年3月，堅瑞沃能的主要債務達221.38 億元，其中：應付票據100.09億元，應付賬款22.21億元，銀行借款54.74億元，融資租賃形成長期應付款25.93億元，非金融機構借款3.32億元，股東借款15.09億元，而且已有19.98 億元的債務逾期。

債務逾期引發的債務危機已經給堅瑞沃能的正常生產經營帶來了負面影響。堅瑞沃能稱，截至2018年3月底，公司開工率大約20%，部分生產型子公司暫停生產，材料需求量減少。同時，供應商的支付條件也比之前更加嚴苛，在全額付款的條件下才能維持正常供貨，假如公司無法解決資金問題，那么會對公司維系正常生產經營、持續經營造成風險。

顯然，堅瑞沃能已經開始陷入了“債務逾期引發經營困難，業績下滑，而業績下滑又導致償債能力減弱，剩余債務大概率逾期”的惡性循環，其面臨的危機大有愈演愈烈，甚至危及其生存之勢。

如果說堅瑞沃能的業績下滑還在預料之中，那么另一鋰電池巨頭——比亞迪也出現業績大幅下滑情況，則有些出人意料。

比亞迪凈利大幅下滑

4月27日，比亞迪公布了2018年第一季度財務報告，財報顯示：該公司今年一季度營收247.38億元，同比增長18%；凈利潤1.02億元，同比下降83.09%；扣非后凈利潤為-3.29億元，較上年同期的4.46億元相比下降173.58%；每股收益為0.02元，較上年同期的0.2元下降90.00%。同時，比亞迪還預計：2018年第2季度公司新能源汽車業務延續第1季度強勁發展勢頭，銷量同比繼續保持高速增長，但包括電動大巴和新能源乘用車在內的新能源汽車業務的整體盈利較去年同期相比有較大幅度下降，亦即第二季度的營業收入將保持增長，但是利潤還將大幅度下滑。

關于業績下滑如此之大的原因，比亞迪稱是由于新能源汽車補貼政策調整，補貼退坡所致。

業績下滑緣由

兩家鋰電池巨頭都不約而同的把業績不佳的原因歸咎于新能源汽車補貼退坡。相關資料顯示，2017年國家的新能源汽車新補貼標準對于乘用車的補貼按照2016年的補貼標準下調20%，對于客車的補貼標準普遍在2016年的標準上下調了40%，快充類純電動客車甚至下調60%。而2018年，新能源汽車的補貼政策有進一步調整趨勢。今年2月初，財政部等四部委聯合發布《關于調整完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》。《通知》提出了新的補貼標準，提高了對新能源客車電池能量密度的要求，并下調了補貼金額：非快充類純電動客車補貼上限由之前的9萬元至30萬元下調為5.5萬元至18萬元，降幅達40%；快充類純電動客車補貼上限由之前的6萬元至20萬元下調為4萬元至13萬元，降幅達35%；插電式混合動力客車補貼上限由之前的4.5萬元至15萬元，下調為2.2萬元至7.5萬元，降幅達50%；在2018年2月12日至2018年6月11日的過渡期，上牌的新能源乘用車、新能源客車按此前對應標準的0.7倍補貼，新能源貨車和專用車按0.4倍補貼，燃料電池汽車補貼標準不變。

補貼如此調整，影響是顯而易見的。以10米以上快充類純電動客車為例，2016年，最高每輛可獲得46萬元的補貼，2017年則為20萬元，2018年則只有13萬元。根據財報，2017年比亞迪10米以上純電動客車銷量為12228輛。如此算來，在同樣銷量的情況下，2017年其獲得的補貼將比2016年少31.79億元，2018年將比2017年少8.6億元。

而這只是10米以上純電動客車的國家補貼減額，如再加上地方補貼以及其他新能源客車的補貼減額，顯然，數量要遠不止上述計算結果。這樣的結果對比亞迪來說影響是巨大的。根據財報，政府補助是比亞迪利潤的重要來源，占比可觀（見表一）。

表一 2015-2017年度比亞迪獲得的政府補助情況

如僅額度調整，對比亞迪凈利潤降幅或無如此大影響，更為重要的影響應是另一項調整：能量密度。2017年時，能量密度在85Wh/kg的客車就可獲得補貼，115Wh/kg以上就可獲得1.2倍的補貼；而2018年新的政策要求能量密度達到115Wh/kg才能獲得補貼，135Wh/kg以上才能獲得1.1倍的補貼。這才是對堅瑞沃能和比亞迪影響最大的。二者產品十分單一，都是磷酸鐵鋰電池，相對三元鋰電池來說，能量密度偏低，滿足上述要求的難度較大，特別是前期生產的產品或將無法獲得補貼，而這才是未來最大威脅和業績變臉的真正根源。

如此情形，我們不禁有此疑問：國內排名第二、第三的鋰電池巨頭受到如此大的影響，即將上市的寧德時代能否幸免？

寧德時代能否幸免？

出色的業績

根據招股書，寧德時代最近三年，公司營業收入、凈利潤及資產規模快速增長。2015年、2016年及2017年，該公司營業收入分別為57.03億元、148.79億元及199.97億元，年均復合增長率高達87.26%；凈利潤分別9.51億元、30.89億元及42.88億元，年均復合增長率高達112.39%。報告期各期末，該公司資產總額分別為86.73億元、285.88億元及496.63億元，公司凈資產分別為14.98億元、157.91億元及264.71億元（見表二）。可見，寧德時代的業績隨中國新能源汽車的快速發展而呈現爆發式增長，業績驚人。

表二 2015-2017年度寧德時代基本財務情況

優異的償債能力

根據招股書，2015年、2016年及2017年度寧德時代的資產負債率分別為82.72%、44.76%和46.70%，其資產債務結構良好；流動比和速動比也都大于1（見圖一），償債能力很強。

圖一 2015-2017年度寧德時代資產負債率、流動比、速動比情況

2015年、2016年及2017年末寧德時代的貨幣資金分別為140.81億元、24.57億元和12.93億元（見表三），特別是2017年其貨幣資金基本接近覆蓋其流動負債，利息保障倍數更是保持在40左右的水平，償債能力十分優秀。

表三 2015-2017年度寧德時代貨幣資金等情況

動力電池營收占比超八成

寧德時代主要從事新能源汽車動力電池系統、儲能系統的研發、生產和銷售，建立了電池回收系統，回收生產電池材料，形成了電池材料、電池系統、電池回收等完整的電池產業鏈。

數據顯示，2015年、2016年和2017年，寧德時代動力電池系統銷量分別為2.19GWh、6.80GWh 和11.84GWh，其動力電池系統銷量連續三年在全球動力電池企業中排名前三位，2017年銷量排名全球第一。

2015年、2016年及2017年寧德時代的動力電池系統營業收入分別為49.81億元、139.76億元和166.57億元（見表四）；分別占87.98%、95.55%和87.01%（見圖二）；寧德時代營業收入對動力電池系統的依賴程度還非常高，但呈減弱趨勢，相反的是鋰電池材料的營業收入和占比都在穩步提高；而儲能系統則逐步下降，顯得可有可無。